Die Krise der Qualitätsinvestitionen

Mehr als ein Jahrzehnt lang nach der globalen Finanzkrise konnten sich die Anleger damit trösten, "Qualität" zu fast jedem Preis zu besitzen. Das Kapital floss durchweg in Basiskonsumgüter, das Gesundheitswesen und Software - Sektoren, von denen man annahm, dass sie widerstandsfähig, preisstark und von dauerhaftem Wachstum geprägt sind. In den letzten drei bis fünf Jahren wurde diese Annahme jedoch zunehmend in Frage gestellt.

Die ehemaligen Qualitätslieblinge, zunächst die Basiskonsumgüter und das Gesundheitswesen, und in jüngerer Zeit auch Software und Informationsdienste, haben begonnen, sich nicht nur schlechter zu entwickeln als das technologiegetriebene Wachstum, sondern auch als traditionell wertorientierte Sektoren wie Banken, Bergbauunternehmen und Halbleiterhersteller. Infolgedessen beginnen die Anleger nun zu fragen, ob es überhaupt notwendig ist, ein Engagement in Qualitätswerten aufrechtzuerhalten.

Wir sind nach wie vor der Meinung, dass Qualität das Herzstück eines jeden langfristigen Anlageportfolios ist. Es ist von entscheidender Bedeutung, Unternehmen zu besitzen, die über ein dauerhaftes Franchise, einen Endwert, Preissetzungsmacht, Widerstandsfähigkeit in Form eines niedrigen operativen Verschuldungsgrads und starke Bilanzen verfügen. Ebenso wichtig ist das Aufzinsungspotenzial, das sich in der Fähigkeit widerspiegelt, zu hohen marginalen Kapitalrenditen zu reinvestieren. Zusammengenommen sollten diese Merkmale mittel- bis langfristig hohe Aktionärsrenditen ohne übermäßige Volatilität ermöglichen. Ein Barbell-Ansatz, der sich ausschließlich auf die Extreme von teurem Wachstum und hohem Wert konzentriert, ist von Natur aus riskant und kann zu bestimmten Zeitpunkten im Zyklus zu ausgeprägter Volatilität führen.

Wir unterscheiden uns jedoch darin, wo Anleger diese Merkmale finden können. Sie sind nicht ausschließlich einer Handvoll von Sektoren vorbehalten, sondern können in einem viel breiteren Spektrum von Unternehmen gefunden werden, vorausgesetzt, es wird ausreichend selektiert. Kein Sektor ist so homogen, dass alle seine Bestandteile diese Eigenschaften in gleichem Maße aufweisen. Daher sollte der Schwerpunkt eher auf der Aktienauswahl als auf der Sektorallokation liegen. Die Behauptung, alle Basiskonsumgüter seien von hoher Qualität, ist ebenso falsch wie die Behauptung, alle Banken seien von geringer Qualität.

Ein häufiger Fehler, den wir bei Anlegern beobachten, die nach "Qualität" suchen, ist die Tendenz, einfache, leicht zu durchschauende, rückwärtsgerichtete Kennzahlen wie die Rendite auf das investierte Kapital mit einem echten Verständnis der Dauerhaftigkeit des Geschäftsmodells eines Unternehmens gleichzusetzen, das von Natur aus komplex und qualitativ ist. Die Kapitalrendite ist bestenfalls ein Näherungswert für Qualität: Sie bietet Anhaltspunkte, aber niemals Beweise dafür, welche Unternehmen wirklich über Preissetzungsmacht, Wettbewerbsvorteile und die Fähigkeit zur langfristigen Wertsteigerung verfügen. Wir sind der Meinung, dass die Richtung und die Veränderungsrate der Kapitalrendite eines Unternehmens ebenso wichtig sind wie ihr zuletzt ausgewiesener Wert. Mit anderen Worten: Die marginale Kapitalrendite kann ebenso wichtig sein wie die historische Rendite.

Gleichzeitig entwickelt sich die Welt ständig weiter, und die Anleger müssen darauf achten, wie sich die Qualität über lange Zyklen hinweg verbessern oder verschlechtern kann. Auch wenn die höhere Inflation und die von der künstlichen Intelligenz ausgelösten technologischen Störungen dazu geführt haben, dass die Preissetzungsmacht und der Endwert bestimmter Basiskonsumgüter und Softwareunternehmen erneut unter die Lupe genommen werden, entkräftet dies nicht den allgemeinen Grundsatz, dass die Preissetzungsmacht und der Endwert entscheidende Komponenten eines robusten Anlageportfolios bleiben.

Der letzte Punkt, der hervorzuheben ist, ist die Bedeutung der Bewertungsdisziplin. Qualitätsmerkmale sind keine Garantie für eine hohe Aktionärsrendite. Sie können das Vertrauen in die Nachhaltigkeit der Fähigkeit eines Unternehmens untermauern, Barmittel zu generieren oder seine Erträge zu steigern, aber langfristig ist ein überbewerteter Vermögenswert niemals eine gute Investition. Der Markt beginnt zu erkennen, dass "Qualität um jeden Preis" genauso unangenehm sein kann wie "Deep Value"- oder aggressive Wachstumsinvestitionen. Qualitätsmerkmale müssen selektiver eingesetzt und durch zyklische und Umstrukturierungsmöglichkeiten ergänzt werden, wenn sich die Märkte drehen. Es ist nicht an der Zeit, die Qualität aufzugeben. Es ist an der Zeit, die alten Abkürzungen zu überdenken, veraltete Erzählungen zu hinterfragen und einen neuen Blick darauf zu werfen, was Qualität wirklich bedeutet und wo sie sich verbirgt.

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