Unter der Motorhaube

"Klarheit ist die Brücke zwischen Verwirrung und Verständnis. Suche inmitten des Chaos nach Klarheit."

Anonym

Vor dem Hintergrund der jüngsten politischen Geschichte des Vereinigten Königreichs ist es unbestreitbar, dass es eine ziemliche Umstellung ist, von Klarheit zu sprechen. Aber nach der entscheidenden Mehrheit, die bei den Wahlen Anfang Juli erzielt wurde, und einem breiten Schwenk über die anderen Nationen hinweg, ist diese Aussage nicht so kühn, wie sie zunächst scheint. Nach seiner frühen politischen Midlife-Crisis und dem Brexit als Nebenprodukt hat sich das Vereinigte Königreich in die sichere Zuflucht der Mitte zurückgezogen, und zwar genau zu dem Zeitpunkt, an dem sich andere Länder in alle Richtungen abspalten. In der Tat musste Frankreich alle Register ziehen, um die extreme Rechte zu unterdrücken, während Deutschland eine Vielzahl struktureller Probleme hat, die in der Kombination ein Führungsvakuum in der EU hinterlassen haben, das sie zunehmend den härteren Vorlieben der Hinterbänkler erliegen lässt. Im Gegensatz dazu hat sich Lateinamerika in die entgegengesetzte Richtung entwickelt, indem es eine deutlich harte linke Doktrin vertritt, während Asien mit den prekären und höchst unbeständigen sino-amerikanischen Einflüssen zurechtkommen muss. Sogar die USA haben eine eigene Führungskrise, da sie vor der unangenehmen Wahl zwischen einem freilaufenden verurteilten Verbrecher und einem Amtsinhaber stehen, der eine rapide Abnahme der geistigen Schärfe aufweist. Vor diesem Hintergrund erscheint das Vereinigte Königreich wirklich als ein Hort der Ruhe.

Noch wichtiger ist jedoch, dass es den Anlegern endlich ermöglicht, dieselben Fakten mit einem offeneren Blick zu betrachten und dabei die positiven Aspekte zu erkennen, die bisher im Verborgenen lagen, aber durch ein vorherrschendes toxisches Narrativ verschleiert wurden. Tatsächlich ist das Vereinigte Königreich in einer überraschend guten Verfassung. Es gibt fast 300 Milliarden Pfund an überschüssigen inländischen Ersparnissen, die nicht ausgegeben werden, verbunden mit einem Anstieg der Reallöhne bei den Personen mit der höchsten Konsumneigung. Die Unternehmen befinden sich in einer ähnlich robusten Verfassung und verfügen über starke Bilanzen, die sie einsetzen können, sowie über eine hohe Investitionsbereitschaft, die sich in einem Geschäftsvertrauen niederschlägt, das ein Achtjahreshoch erreicht hat. Das Vereinigte Königreich verfügt über eine erstklassige Bildungs- und Hochschulinfrastruktur, eine führende Position in den Biowissenschaften und ist weltweit die klare Nummer drei im Technologiebereich sowie ein florierendes KI-Ökosystem. Mit anderen Worten: Das Vereinigte Königreich ist nicht nur billig, es hat auch ein echtes Potenzial für strukturelles Wachstum. Aus diesem Grund haben die ausländischen Direktinvestitionen zugenommen, angeführt von einem steigenden Anteil an europäischen Projekten und Vorzeigeunternehmen wie Microsoft und Google, was auch an der Währung nicht spurlos vorübergegangen ist, die mit 18-Monats-Höchstständen an den wichtigsten Währungspaaren flirtet.

Cashflow der britischen Verbraucher wächst zweistellig

Auch wenn es übertrieben sein mag, von einem Chaos in anderen Ländern zu sprechen, so ist es sicherlich nicht übertrieben zu sagen, dass sich das Bild in der Heimat klarer und besser darstellt. Die Zeit wird zeigen, ob die neue politische Führung darauf aufbauen kann, aber kurzfristig scheint die Rallye bei britischen Inlandswerten, darunter ITV, Crest Nicholson, Tesco und Centrica, gerechtfertigt zu sein, und die sich bietenden Chancen sind überzeugend. Vor diesem Hintergrund dürfte der Ansatz von JOHCM UK Dynamic gut geeignet sein: Auf der Ebene der Portfoliounternehmen kann er dazu beitragen, verborgene Qualitäten zu erschließen und Werte freizusetzen. Er kann überlegenen Kapitalallokatoren zum Erfolg verhelfen. Und dies auf der Grundlage einer fabelhaft günstigen, gut diversifizierten und zunehmend attraktiven Palette von Vermögenswerten.

Performance - positive Beiträge

Die Ergebnisse vonBT entsprachen den Erwartungen, aber die Erwartungen an den künftigen Cashflow wurden deutlich angehoben, was das gestiegene Vertrauen des Managements in den Ausbau der Hochgeschwindigkeits-Glasfasernetze und das Potenzial der nächsten Generation unterstreicht. Dies wurde in unseren jüngsten Gesprächen mit dem Management deutlich, während der Markt dem skeptisch gegenüberstand. Trotz eines kräftigen Kursanstiegs von 17 % an diesem Tag spiegeln die Aktien die Bedeutung dieser Entwicklung und ihre Auswirkungen auf das Eigenkapital noch immer nicht richtig wider. In einem Umfeld, in dem der Wettbewerb eher ab- als zunimmt und die Auswirkungen der Produktivitätssteigerungen noch nicht voll zum Tragen kommen, werden die Aktien immer noch mit einer monstermäßigen freien Cashflow-Rendite gehandelt, da die Investitionen abfließen und die mehrjährige Umstrukturierung wirklich Früchte trägt. Unsere Zuversicht ist dadurch gestiegen, und unsere Position hat sich ebenfalls vergrößert.

Das bedauerliche Wiederaufflammen der geopolitischen Unruhen hat eine rasche Neubewertung der Verteidigungs- und Sicherheitsinfrastruktur der Nationen erforderlich gemacht. In Verbindung mit den beeindruckenden Erkenntnissen aus den jüngsten Konflikten auf dem Schlachtfeld bedeutet dies, dass wir bereits in einen möglicherweise jahrzehntelangen globalen Aufrüstungszyklus eingetreten sind. Während dies eine schlechte Nachricht für die Staatskassen bedeutet, ist es ein bedeutendes Plus für QinetiQ, das über die Fähigkeiten und Erfahrungen in den Technologiebereichen der nächsten Generation verfügt, die die Welt hoffentlich ein wenig sicherer machen können. Das Unternehmen hat seine starke strategische Positionierung unter Beweis gestellt, indem es einen besser als erwarteten Ausblick und eine beträchtliche Pipeline für seine Hochtechnologie-Servicesuite vorstellte. Nach einer schlecht getimten Übernahme, die vor einigen Jahren für unnötige Ablenkung sorgte, hat das Management seine Kapitaldisziplin neu ausgerichtet, was wiederum mehr Spielraum für Investitionen in Wachstum und weitere Aktionärsrenditen schafft.

Ein anderes Unternehmen, das durch unangebrachten Ehrgeiz aus der Bahn geworfen wurde, NCC, befindet sich auf einem ähnlichen Weg der Wiedergutmachung. Das Unternehmen wird von einem starken neuen Managementteam wiederbelebt, das sich auf seine Kernkompetenzen zurückbesinnt und es damit fest in das Gebiet von UK Dynamic bringt. Wie QinetiQ verfügt das Unternehmen über Fähigkeiten, die für die moderne Welt gut gerüstet sind, in diesem Fall ist es das führende unabhängige Beratungsunternehmen für Cybersicherheit in der Welt. Neben einem soliden Handelsupdate und einem gut aufgenommenen Mini-Kapitalmarkttag zu den Escode- bzw. Managed-Security-Angeboten wurde das beneidenswerte Arsenal an Angeboten zur Verbesserung der Widerstandsfähigkeit und Abwehrkräfte von Unternehmen in einer Welt ständig eskalierender Bedrohungen vorgestellt. Ob es uns gefällt oder nicht, Unternehmen müssen darauf vorbereitet sein, und NCC wird immer mehr zum Partner ihrer Wahl, um dies zu erreichen.

Das hohe M&A-Umfeld für britische Unternehmen, das seit einiger Zeit vorherrscht und über das wir hier im letzten Quartal berichtet haben, zeigt kaum Anzeichen für eine Verlangsamung, ganz im Gegenteil: Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts gab es im FTSE 350 17 Transaktionen im Gesamtwert von 43 Mrd. £. Im Vergleich dazu waren es im letzten Jahr zu diesem Zeitpunkt nur 2 (damals waren die Transaktionen eher im unteren Bereich angesiedelt). Erfreulicherweise ist dies nicht am Portfolio vorbeigegangen, denn im Berichtszeitraum gab es einen weiteren Neuzugang: Crest Nicholson weckte das Interesse des Branchenkollegen Bellway. Angesichts des beneidenswerten Grundbesitzes und des beträchtlichen Abschlags auf den Buchwert überrascht es nicht, dass dieser Vermögenswert von den Zeltern begehrt wurde, zumal frühere Zusammenschlüsse in diesem Sektor greifbare, nachgewiesene Synergieeffekte erbracht haben. Der Ansatz von Bellway hat auch andere Interessenten auf den Plan gerufen, und in den letzten Tagen hat auch das private Peer-Unternehmen Avant seinen Hut in den Ring geworfen. Dies sollte das Sprungbrett sein, um den entstehenden Wert freizusetzen, der schon immer in Crest lauerte (sich aber bisher als verlockend schwer zu extrahieren erwies); wir hoffen weiterhin, einen Preis zu erzielen, der das wahre Potenzial widerspiegelt.

In der Zwischenzeit wurde auch Anglo American kurzzeitig von BHP angesprochen. Die Unternehmensleitung hat diesen Vorschlag unserer Meinung nach zu Recht abgelehnt, da er eine unangemessene Komplexität und einen geringeren als den vollen und fairen Wert für seine erstklassigen Kupfervorkommen darstellte. Der Vorschlag hat die Attraktivität des Unternehmens hervorgehoben, aber das Unternehmen muss sich nun zusammenreißen und seinen Vereinfachungsplan umsetzen, um optimale Renditen für die Aktionäre zu erzielen. In der Tat könnte dies das Ende des "alten" Anglo, wie wir es kennen, sein, während auf der anderen Seite ein strafferer, fokussierterer Kapitalallokator entsteht.

Performance - negative Beiträge

Die Zahlen des Gesundheitssektors für das Quartal sind nicht schön. Die Nichtbeteiligung an Astra Zeneca, der größten Aktie im Vereinigten Königreich, die aber auch weitgehend der Merkmale beraubt ist, die eine typische britische dynamische Aktie ausmachen, war im Berichtszeitraum die größte Beeinträchtigung der relativen Performance, die sich mit über 80 Basispunkten niederschlug.

Leider konnte unser proaktiverer Branchentitel GSK diesen Effekt nicht ausgleichen, sondern verstärkte ihn noch, da er die Gewinne vom Jahresanfang wieder abgab. Wir sind der Ansicht, dass der Zantac-Rechtsstreit und die damit verbundenen Verbindlichkeiten bereits mehr als nur in den Kurs eingepreist waren und eine verbesserte Forschungs- und Entwicklungsproduktivität sowie eine sich erweiternde Pipeline attraktiver therapeutischer Wirkstoffe überdeckten. In Anbetracht der Aufhebung des Delaware-Gerichts im wichtigen Daubert-Fall und der dadurch ausgelösten erneuten Unsicherheit ist klar, dass sich diese Ansicht zumindest kurzfristig als falsch erwiesen hat. Trotz der starken Ergebnisse des ersten Quartals, die die fundamentale Geschichte eindeutig bestätigen, und obwohl bereits ein Berufungsverfahren eingeleitet wurde und frühere Präzedenzfälle zu diesem Zeitpunkt stark für die Aktie sprechen, sind wir nicht so naiv zu glauben, dass es zu einer Erholung kommen kann, solange diese Frage nicht geklärt ist. Die Aktien sind eindeutig sehr billig und die zugrundeliegenden Fortschritte greifbar, aber wir werden die Positionsgröße in dieser Zeit proaktiv verwalten.

Den Abschluss dieser ausgesprochen unheiligen Dreifaltigkeit bildete Convatec. Das Unternehmen gab einen Teil seiner starken Performance von Anfang des Jahres wieder ab, da eine neue Entwicklung bei den US-Regulierungsbehörden Auswirkungen auf die Kostenübernahme und die Preisfestsetzung für spezielle Fuß- und Beingeschwüre haben könnte, sowie einige aufkommende Risiken in Bezug auf die Kostenerstattung im Kathetersegment. Die Anleger werden sich vielleicht daran erinnern, dass wir den Umfang unserer Positionen in diesem Bereich vorsorglich deutlich reduziert hatten, in erster Linie aus Bewertungsgründen, was dazu beigetragen hat, die Auswirkungen zu mildern. In der Zwischenzeit ist die zugrunde liegende operative Leistung weiterhin stark, wobei die Strategie des erfolgreichen CEO Karim Bitar, F&E und Innovation in den Vordergrund zu stellen, erste Früchte zu tragen beginnt und glaubwürdige Gründe für ein langfristiges Wachstum liefert.

Abseits des Gesundheitswesens war bei Johnson Matthey ein positiveres Negativum zu beobachten (wenn ein solcher Ausdruck in der höflichen Gesellschaft überhaupt zulässig ist). Während die Aktie kurzfristig durch die anhaltende Schwäche bei den PGM-Dienstleistungen herabgestuft wurde, waren die zugrundeliegenden Ergebnisse selbst von erfreulich guter Qualität mit spürbaren Fortschritten bei den wichtigen Faktoren für die langfristige Wertschöpfung. Das Unternehmen hat seine langfristigen Cashflow-Prognosen für den Bereich Clean Air erneut angehoben und das Kapital für langfristige Projekte mit ungewissem Ausgang sinnvollerweise reduziert, während es auf eine günstigere Regulierung wartet. Es hat diese Mittel in den Bereich Catalyst Technologies umgeleitet, wo es über eine Reihe interessanter Lösungen und einen klaren Wettbewerbsvorteil verfügt. Sogar für die etwas angeschlagene PGM-Sparte gibt es Licht am Ende des Tunnels, denn eine neu angekündigte Raffinerie wird erhebliche Vorteile beim Betriebskapital bringen und eine Neupositionierung hin zu komplexeren Produkten und Bereichen mit strengeren Recyclingvorschriften, die höhere Margen ermöglichen, ermöglichen. Kurzum, wir halten die Schwäche für unangebracht und haben die Fondsposition aufgestockt, um davon zu profitieren.

Aufbau eines zugrunde liegenden operativen Wachstums bei Johnson Matthey

Ausblick

Das Vereinigte Königreich ist sehr offen für Geschäfte, und wir stehen wohl am Anfang eines neuen Kapitalzyklus. Die anhaltend hohen Unternehmensaktivitäten sind ein klarer Beweis dafür, aber die jüngsten Neuzugänge in diesem Bereich sind wohl noch bedeutender. Vor allem die Kapitalerhöhung von National Grid, die größte Kapitalerhöhung am Markt seit 2008, ist wieder in vollem Gange. Sie dient der Finanzierung des gigantischen Investitionsplans von 32 Mrd. £ für das Stromnetz des Landes. Wir besitzen National Grid nicht (immerhin beträgt das Verhältnis von Nettoverschuldung zu Ebitda das Fünffache), aber wir besitzen Aktien, die direkt oder indirekt von dieser Investition profitieren werden. Von größerer Bedeutung ist vielleicht das Signal, das vom Vereinigten Königreich als Investitionsstandort ausgeht, und dass die britischen Aktienmärkte wieder zu einer glaubwürdigen Option für die Beschaffung von Wachstumskapital werden. In geringerem Umfang, aber nicht weniger interessant, war ein ähnlich proaktives Geschäft von Great Portland Estates zur Finanzierung von Anlagenkäufen, die nach Ansicht des Unternehmens (und wohl auch ausdrücklich so genannt) den Tiefpunkt des Zyklus erreicht haben. Auch diese Aktie ist nicht im Portfolio enthalten, aber wenn sie sich bewahrheitet, sind dies gute Aussichten für Land Securities und Shaftesbury Capital.

Auch andere Signale der Zuversicht sind zu erkennen. Es gibt erste zaghafte Anzeichen für eine Ausweitung des Marktes, wobei die ersten Anzeichen für eine gute Performance bei Small- und Mid-Cap-Werten seit geraumer Zeit zu erkennen sind; daneben ziehen die Volumina und Blockplatzierungen an, der IPO-Markt beginnt sich zu regen und die internationalen Anfragen nehmen weiter zu. Unterdessen zeigen die Banken eine deutliche Bereitschaft zur Kreditvergabe, wobei für den absehbaren Prognosezeitraum ein stetiges Wachstum der Kreditbestände prognostiziert wird. Auch dies ist eine deutliche Abweichung von der jüngeren Geschichte, und es ist erwähnenswert, dass der Bankensektor das letzte Mal, als er ein beständiges Kreditwachstum verzeichnete, mit dem 1-1,5-fachen des materiellen Buchwerts gehandelt wurde (und das bei einem steigenden Nettoinventarwert), im Gegensatz zu dem 0,6-0,9-fachen, mit dem er heute üblicherweise bewertet wird (bei einem Nettoinventarwert, der sich eher rückläufig entwickelt hat). Barclays, das am unteren Ende dieser Spanne gehandelt wird, erscheint in diesem Zusammenhang besonders attraktiv.

Es geht nicht nur darum, dass die Banken sehr billig sind, sondern auch darum, was sie freisetzen können. Die oben genannten Beispiele zeigen, dass sich die Räder der Kapitalbereitstellung zu drehen beginnen und der Zugang zu Wachstumskapital für verdienstvolle Unternehmen allmählich freigegeben wird. Unter sonst gleichen Bedingungen sollte dies natürlich zu einer Belebung der produktiven Investitionen, des Wirtschaftswachstums, der Produktivität und des Wohlstands führen. Das ist eine verlockende Aussicht, aber eine, die bei britischen Aktien noch lange nicht zum Tragen kommt. Die Möglichkeiten sind reichhaltig und potenziell sehr fruchtbar für die Positionierung und den Prozess des Portfolios. Aber es ist eine Chance, die Strenge und Konzentration erfordert, um sie bestmöglich zu nutzen, und daran wollen wir unbedingt festhalten. Klarheit kann zwar die Brücke zu einem besseren Verständnis sein, aber sie ist keine Garantie für Rendite. Es gibt nach wie vor keinen Ersatz für einen disziplinierten, konsequent angewandten Prozess.

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